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摘 要： 文章以全面实施注册制背 景为研究契机， 基于对科创板上市公司 2019 年至 2021 年数据的研究， 考察研 发能力对科创板上市公司价值的影响 。 研究结果表明， 研发信息能够单独影响 股价或通过调节盈余和权益来影响股 价;会计信息质量不同的上市公司，研发 信息的影响存在显著差异。
关键词： 注册制,科创板,研发能力,信息披露
一、引言
2023 年 2 月 17 日，证监会及交易所等发布全面实行股票发 行注册制制度规则，标志着注册制正式全面实施。改善注册制下 的信息披露制度，能帮助上市公司提升融资效率，进一步促进市 场有效配置资源，助力“创新驱动发展战略”。本文研究研发能力 信息对科创板上市公司股价的影响 。上交所降低了规定中对于 盈利能力和资产规模的要求，体现科创板上市公司更重视研发、 技术含量更高、成长空间更大等特点;在科技发展日益重要的今 天，科创板作为资本市场上科技创新的排头兵，研究结论对于其 他板块也有借鉴意义 。故研究科创板研发能力对企业价值的影 响， 不仅能为证监会 、上交所监管科创板上市公司提供新的思 路，还能为资本市场研发信息披露的改进提供新的启示。
二、文献综述
多数作者假设会计的主导作用是提供与价值相关的参数或 与股权估值相关的信息(Barth，2000[1];Lambert，1996[2]);二者的 关系不止“相关关系”。研发能力作为一种无形资产具有价值相 关性是因为研发情况能反应企业价值创造 (Hall 等，2001[3]) 。 Amir 和 Lev(1996)指出一些成长型公司大量投资于无形资产， 其价值只会反映在未来收益中， 关键财务指标如利润和账面净 资产则过度低迷。他们认为，关键财务指标不足以解释这些企业 的价值，但与无形资产相关的非财务指标却与价值相关[4] 。基于 上述实证结果，不少学者提出改进建议，如将研发能力进行列报 (Shevlin，1991[5];谢德仁等，2022[6]) 、对研发费用适度资本化(张 倩倩等，2017[7]) 、系统性地改进财务报表，使其能反映企业的“战 略——执行——价值创造”的能力((Lev 和 Zarowin，1999[8];Lev 和 Gu，2016[9]) 。
现有文献表明，研发能力是企业创造长期价值能力的反映， 因而受到投资者关注，具有价值相关性 。本文基于前人研究，以 科创板为例进一步探讨研发信息对于企业价值的影响。
三、理论基础和研究假设
企业价值是账面价值和预期未来超额收益之和(Ohlson， 1995[10])，股价为内在价值的外在反映，即账面价值和预期未来超 额收益之和。在企业创造价值的过程中，是否具备长期实践战略 的能力是至关重要的因素。就衡量企业长期价值创造而言，盈利 能力更关注当期，更易受到非持续性因素的影响;权益作为剩余 资产，可代表支持长期战略目标实现及核心资源开发能力;研发 能力则能反映核心资源，即未来创造价值的潜力 。相比主板，科 创板的定位强调“研发”大于“盈余”，其投资者或许会对企业研 发倾注更多兴趣，导致股价上升。由此提出假设 1：即使投资者关 注盈余和权益，研发能力对股价依然具有额外的影响。
投资者真正关注的信息指向长期价值创造 。当期的盈余也 代表企业价值创造能力的一部分， 但这部分往往更倾向于已发甚至出现负值。这时利润不再是价值判断的主要指标。由此提出 假设 2：研发能力会使得盈余对股价的影响减弱、权益对股价的 影响增强。
此外， 本文拟从会计信息质量角度对研发能力的影响进行 异质性分析。会计信息质量可体现为审计质量和盈余管理程度。 审计质量越高，披露的研发信息越真实可信，从而增强研发能力 信息的影响程度 。盈余管理程度越高，研发信息的真实性越低。 因代表盈余管理程度的可操控性应计表示企业通过操纵管理费 用、销售费用和资产减值等项目调整利润，故这种影响的异质性 将更明显地反应在盈余上，对于资产则不明显。
基于上述分析，提出如下假设：
假设 3：会计信息质量不同的上市公司，研发能力的价值相 关性存在显著差异。
假设 3a：审计质量不同的上市公司，研发能力的价值相关性 具有显著差异。
假设 3b：盈余管理程度不同的上市公司，研发能力的价值相 关性具有显著差异。
四、研究设计
( 一)样本与数据
本文选取 2019—2021 年科创板所有上市公司作为样本，样 本公司必须包含满足回归分析要求的数据，净资产为正。数据来 源于 CSMAR 数据库。
(二)变量定义
1.被解释变量。价值评估的实质是发现内在价值。市场法下 的股票价格比贴现现金流量、重置成本客观易得，是学界用于衡 量企业价值的普遍选择。故本文选用上市公司 i 第 t 年年报披露 的年末股票收盘价均值 Priceit 度量企业价值。
2.解释变量 。本文的解释变量为会计信息，即企业能力在报 表上的呈现 。选取上市公司归母净利润和账面净资产作为体现 企业盈利能力和权益的指标; 选取当期研发投入作为体现企业 研发能力的指标。科创板上市公司业务模式较为专一，净利润可 代表核心利润，账面净资产可代表用于主营业务的净资产。故本 文选用上市公司 i 第 t 年年报披露的每股归属于上市公司股东 的净利润 EPSit、净资产账面价值 BPSit、研发投入 RPSit 作为解释 变量。
3.控制变量 。本文选取公司规模 SIZEit、成长性 Growthit、levit 偿债能力 tQVit 作为控制变量， 分别用上市公司 i 第 t 年年报披 露的资产总额的自然对数、营业收入增长率和资产负债率表示。
为了验证研发能力对企业价值的影响是否存在会计信息质 量异质性，分别引入审计质量虚拟变量 Big4it 和盈余管理程度变 量 ABSDAit 。对于 Big4it，上市公司 i 第 t 年聘请四大会计师事务 所审计当年年报取 1.否则取 0;采用可操控性应计的绝对值来度量企业的盈余管理程度 ABSDAit，对于连续变量 ABSDAit 分别 取前 20%，令 DA'it=1;取后 20%，令 DA'it=0.得到表示盈余管理 程度的虚拟变量 DA'it。
(三)模型设定
参考 Francis 和 Schipper(1999)[11]等人的研究设计，并结合本 文的研究思路， 采用下列经典模型来衡量科创板上市公司会计 信息对企业价值的影响：
其中，Priceit 为上市公司 i 第 t 年的年末每股收盘价;EPSit 为 上市公司 i 第 t 年年报披露的每股归属于上市公司股东的净利 润;BPSit 为上市公司 i 第 t 年年报披露的每股净资产账面价值; RPSit 为上市公司 i 第 t 年年报披露的每股研发投入;Xit 为一系 列控制变量。模型(1)和(2)回归得到的调整 R2 的大小代表会计 信息对股价的解释力度。
参考 Dechow(1994)的研究[12]，采用 Vuong 检验，检验相同因 变量下两个模型的解释力度是否具有显著差别。
为了考察研发能力对盈利能力和所有者权益的调节效应， 构建模型如下：为了考察会计信息质量异质性， 引入审计质量虚拟变量 Big4it 和盈余管理程度虚拟变量 DAit 与主要解释变量的交乘项。 模型如下：
五、实证结果与分析
根据全样本描述性统计， 年末股价 Priceit 的均值为 78.795 元，中位数为 47.24 元;每股盈余 EPSit 均值为 1.309 元，中位数 为 0.88 元;每股净资产 BPSit 均值为 12.586 元，中位数为 9.883 元;每股研发投入 RPSit 均值为 0.702 元，中位数为 0.488 元 。相 关分析则初步表明 Priceit 和 EPS、BPS、RPS 相关。
表 1 表明模型(1)和模型(2)解释变量均在 1%水平上显著。 表 1 中 Vuong 检验 P 值为 0.002.在 1%水平上显著 。模型(2)与 模型(1)相比解释力度显著提升。即使投资者关注盈余和权益信 息，研发能力依然具有额外信息含量 。假设 1 得以验证。
根据模型(1) 、(2) 、(3)回归结果，研发削弱利润的影响，加 强净资产的影响 。结论符合假设 2.即研发信息对于企业价值的 影响可以分为两部分，研发信息既能直接影响价值，又能通过调 节 EPS、BPS 影响价值。
表 2 表明审计质量更高的上市公司 RPS 对 EPS 价值相关 性的削弱效应更强、对 BPS 价值相关性的增强效应更强。这是因 为审计质量更高的上市公司研发信息真实性更高， 对股东影响 更大 。上市公司审计质量不同， 研发能力的价值相关性显著不 同 。假设 3a 得以验证。
表 3 表明盈余管理程度更高的上市公司，RPS 对 EPS 价值 相关性的削弱效应变弱， 对于 BPS 价值相关性的增强效应影响 不显著 。这可能是由于可操控性应计更多以对利润的粉饰来区 分盈余管理程度， 而盈余管理程度的上升代表研发信息的真实 性相应降低，对股东影响变小 。盈余管理程度不同的上市公司，研发能力的价值相关性具有显著差异 。假设 3b 得以验证。
本文使用次年 4 月末的股票收盘价代替年末股票收盘价对主回归和调节效应进行稳健性检验 。结果表明前述主回归和调节效应模型得出的结论是稳健的.
六、研究结论与启示
本文基于科创板上市公司 2019—2021 年的数据，综合考察了该板块公司价值受研发能力影响的程度及机制 。结论表明研发投入具有额外信息含量 。这呼应了科创板在研发信息方面对于一级市场的准入要求和二级市场的信息披露监管建议; 研发能力能削弱投资者对于盈余信息的关注，加强对于权益的关注; 异质性检验进一步表明会计信息质量会影响投资者基于研发能 力的价值判断。
根据结论， 结合上交所的规定和指引， 本文的具体建议如 下：
一是倡导相关指标的设立 。上交所仅对于披露的侧重点提 出建议，并没有对于相关指标作出明确规定。有必要对于上市公 司设立指标，在一定程度上提高会计信息的可比性，使得投资者 获得更为直观的认知。
二是调整研发信息的列报。为了增加所披露信息的可比性， 上交所可倡导企业将关键信息于统一的模版上公开 。其他相关 信息再根据企业自身的情况具体安排披露方式和内容。
三是迎合投资者偏好，提高信息质量。企业可自愿向市场释 放更能体现企业研发能力以及研发背后的战略目标 、商业模式 和执行能力的信息。当然，企业披露研发数据的重要目的应为引 导市场更准确地认识到企业价值，故企业在披露相关信息时，应 当审慎评估披露的必要性，保证披露的质量，避免披露内容误导 投资者，干扰投资者价格判断。
[基金项目：北京语言大学校级项目(中央高校基本科研业 务费专项资金)(项目批准号：18PT02) 。]
参考文献：
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[ 11] FRANCIS J, SCHIPPER K . Have Financial Statements Lost Their Relevance? [J]. Journal of Accounting Research (Wiley-Blackwell), 1999. 37 (2): 319-52 .
[ 12] DECHOW P M . Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance [J]. Journal of Accounting and Economics, 1994. 18( 1): 3-42 .
(作者单位：北京语言大学商学院会计系 北京 100083)
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