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摘要：结构化资管计划有着刚性兑付、杠杆风险和金融通道三种基本特征，存在着劣后级委托 人与优先级委托人法律关系界定、资管计划保底性条款效力认定以及纠纷处理机制等法律问题。 当前，《 资管新规 》对结构化资管计划“ 保底性 ”安排等问题进行了新的规范， 有关结构化资管计 划的法律问题再一次成为探究热点，为此，本文详细分析了结构化资管计划的相关法律问题，并 就当下结构性资管计划金融监管提出了合理化建议。
自党的十八大以来，我国金融监管的重心逐 渐转向严格控制金融风险，从宏观层面进行资产 管理行业审慎监管。2018 年，中国人民银行、中国 银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委 员会以及国家外汇管理局发布了《关于规范金融 机构资产管理业务的指导性意见》(以下简称《资 管新规》)，《 资管新规 》一经发布，立刻激起各 界强烈反响，成为当前我国资管行业控制金融风 险的新要求。结构性资管计划因其本身具有的杠 杆、刚兑、通道三大特征，成为资产管理行业的 重点关注对象之一。特别是结构化资管计划中， 金融机构退居为优先级委托人与劣后级委托人 的“ 中介通道 ”， 资产管理工作实际成为劣后级 委托人对优先级委托人的资产实施管理，由劣后 级委托人承担相应的保本收益义务，由此引发了 相关的法律风险和问题。为此，就结构性资管计 划保底性安排法律问题进行探究具有重大现实 意义。
一、结构化资管计划保底性安排法律关系特点
结构化资管计划保底性安排所体现的法律关 系不同于传统资管关系，有着与传统资管关系不 同的法律结构和关系特点，其法律结构特殊性表 现在投资者分级体现结构化，劣后级刚兑的风 险补偿机制、金融机构被动型管理及“ 配资 ”特 性显著，而与之相关的法律关系则呈现多元化特 征，劣后级委托人和优先级委托人分别与受托人 形成了偏向性关系，前者之间的法律关系倾向委 托，后者则倾向信托，而劣后级与优先级委托人 之间法律关系呈现“ 类信托 ”的性质，与传统资 管关系明显有所区别，以下是结构化资管计划保 底性安排法律关系的具体特点：
( 一)投资者分级结构化
根据《资管新规》第二十一条对结构化资管 计划的规定，将分级资产管理产品定义为一级份 额以上为其他级份额提供风险补偿，且收益分配 不按照份额比例而是由合同另行约定的产品。由 此可见，相较于普通资管计划，结构化资管计划 的显著特征就是投资者分为优先级和劣后级的 不同等级，他们与受托人存在不同性质的法律关 系，其投资风险承担具有差异性。从投资者形态 来看，实践中主要表现为有限合伙组织投资者分 级和合同条款约定投资者分级。第一种分级由于 加入了有效合伙实体，优先级委托人和劣后级委托 人更多对应的是有限合伙人和普通合伙人，也就是 普通合伙人对有限合伙人承担一定风险补偿;第二 种分级是通过投资者收益分配在合同条款中的不 同规定 ，体现委托人“ 优劣 ”之分。
(二 )劣后级刚性兑付的风险补偿机制
刚性兑付的风险补偿机制是由劣后级委托人 对优先级委托人的保本保收益安排予以保障的 风险补偿机制。除了证监会就计提优先级份额收 益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补 足优先级收益和计提风险保证金补足优先级收益 四种情形的具体规定，还包括了只要能够确保优 先级委托人本金及收益不受亏损的其他开放性交 易条款，例如保证金质押条款：让劣后级委托人或 利益相关第三人向优先级委托人缴纳一定比例的 保证金，并确保保证金能够及时追加和补足，以 保证优先级委托人投资损失的技术补偿;再如强 制平仓条款：给予优先级委托人在净值平仓线或 止损线等特定情形下，享有对金融机构发出强行 平仓指令的权利。目前，金融监管机构明确排除分级资产管理产品“ 直接或者间接对优先级份额 认购者提供保本保收益安排 ”的合法性，不再认 可刚性兑付风险补偿机制，一刀切否定结构化资 管计划中的此类保底安排，对此是否具有合理性 还值得进一步商榷和论证。
(三)金融机构“ 通道 ”管理
保底性结构资管计划与一般资管计划不同的 是，劣后级投资者成为最终的风险承担者及实际 管理人，而原本应当处在最高管理层和决策层的 金融机构则沦为资管产品的“ 傀儡 ”，主要进行执 行劣后级投资者投资决策、协助实施相关投资计 划、监督投资方向和资管合同权利义务实行等辅 助性工作，从主动型管理者变为被动型监管者角 色，从而无法发挥主动型管理者在资管计划中的 有关作用。这在一定程度上会给劣后级投资者进 行监管“ 投机 ”行为提供相应机会，让其利用实 际管理权力加大对合格投资者准入、投资范围和 风险约束等的限制。为此，《资管新规》第十二条 明令禁止金融机构的通道服务，防止监管业务利 用多层嵌套方式提高资产管理产品的复杂性，增 大有关资管产品的杠杆、社会整体的融资成本和 市场波动变化等风险。
(四 )配资特性
结构化资管计划的配资特性主要体现在二级 市场股票交易，劣后级投资者为优先级投资者提 供风险补偿，优先级投资者提供资金并承担较低 风险，在这样的机构化交易形式下，形成了优先 级投资者为劣后级投资者的配资。但是该种配资 特性很容易成为当下金融监管机构所列为的非 法“ 场外配资 ”。根据证监会规定的关于“ 场外 配资 ”的类型，主要包括了虚拟证券账户、委托 人账户下设子账户、伞形信托下多个委托人共用 同一信托产品账户等多种类型，其中就提到了优 先级委托人享受固定收益，劣后级委托人直接执 行投资指令的股票市场场外配资，也就是我们所 说的优先级委托人固定收益的结构化资管计划。
可以看出，只要结构化资管计划不存在保底性安 排，其本身的配资性质并不在违规范畴，但只要 存在保底性安排，就会有被认定为“ 场外配资 ” 的嫌疑风险。
二、结构化资管计划保底性安排法律问题现状
( 一 )司法裁判方面
1.司法裁判思路尚未形成统一、规范主要表现在司法实践中，绝大多数法院都会 认定结构化资管计划保底性条款的有效性，但其 论证过程、裁判依据和具体思路却存在很大差 异，具体来说，在实际司法操作中，法院判定保底 性条款有效主要从以下几种理由出发：一是保底性条款是出自交易双方自身真实意思表示，是从完 全民事行为能力人主观、真实意愿出发制定的， 以此为理由对抗相关涉诉当事人的无效请求; 二是考虑到制定保底性条款只对交易双方具有约 束力，其内部效力并不会造成社会公共利益的损 害，以此支持相关保底性安排的有效;三是考虑到 结构化资管计划保底性安排具有“ 结构性 ”，其 融资功能是内部结构自身不可避免的，以融资功 能主张相关“ 保底 ”安排无效不具合理性。还有 的司法裁判就结构化资管计划中存在的有关固定 收益、优先分配及强制平仓等条款，判定交易本 身就提前告知优先级委托人的本金和受益具有损 失风险，为此不存在所谓的保底性条款而主张相 关条款的有效性。由此可见，司法裁判在论述保 底性条款有效性方面还是存在一定的认知差异。
2 .司法个案裁判不受金融监管行政性规范 影响
目前我国对结构化资管计划中的保底性安排 的相关规定，更多是出于政策性引导，并未上升 到法律法规层面的强制性规定。在司法裁判实践 中，就相关保底性安排是否有效的裁判必须遵循 “ 违反法律、行政法规的强制性规定 ”，否则，就 会被认为适用法律错误，为此，金融监管机构相关 “ 保底 ”行政规范尚不能直接影响司法裁判[1]。
3 .司法裁判内容并未吸收或援引有关金融监 管政策内容
一方面，在《资管新规》未实施以前，信托机 构和证券经营机构是两个并行概念，为了防止行 业利用不同监管机制套利现象，《资管新规》希望 统纳所有类型的资产管理业务在统一的监管机制 下，但由于《资管新规》位阶较低，该“ 功能监 管 ”思路并未得到司法实践的吸收共识;另一方 面，金融监管机构认为结构化资管计划存在场外 配资问题，也就是由劣后级委托人直接负责股票 投资决策，优先级委托人享受固定收益模式，存 在一定杠杆，有必要进行规制。然而法院却认为 劣后级对优先级的结构化资管方式是符合不同委 托人的利益需求，符合交易双方真实意思表示， 不存在非法问题，二者就场外配资性质认定存在 差异。
(二 )司法效力方面
结构化资管计划保底性安排至今为金融监管 所禁止，缘由无外乎高风险杠杆、场外配资、违背 利益风险共享共担及风险收益相匹配等几种。目 前，我国法律法规体系中，对结构化资管计划保 底性安排予以禁止的法律文件只有行政规范性文 件，法律位阶不高，对司法影响作用不大。当前司 法对资管行业的保底性安排上位法追溯在《 中华人民共和国证券法》《 中华人民共和国证券投资 基金法》《信托公司管理办法》《信托公司集合 资金信托计划管理办法》等方面的法律法规，从 这些法律法规的具体条款来看，对结构化资管计 划的保底性安排禁止性规定可以统一总结为，相 关金融机构在开展金融业务时不得做出不受损失 或保证收益的承诺。但该要求的条件之一必须是 金融机构充当管理人或决策人的角色，但结构化 资管计划金融机构角色定位显然不满足上位法的 有关条件，且结构化资管计划保底性安排主要在 分级委托人之间，并非金融机构。为此，《资管新 规》与当下司法实践之间存在明显差异，就相关 保底性安排的禁止性规定缺乏上位法配套。
三、结构化资管计划保底性安排法律规制路径
( 一)缩小禁止性保底性安排规定范围
目前，金融监管机构对保底性安排的禁止性 规定有“ 一刀切 ”的问题，最新监管政策只要求 “ 不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本 保收益安排 ”，但是在实际交易中，并非所有交易 类型保底性安排都是负面、不顾风险意识的“ 危 险 ”行为。且金融机构本身在设计结构化资管计 划时，就会采取多种风险控制措施保障优先级委 托人的本金和收益不受损失，例如通过收益率的 形式安排优先级和劣后级委托人享受收益的先后 顺序，划定预警线、平仓线的方式保障优先级委 托人收益，或者要求劣后级委托人追加资金方式 使净值回归风险线。这些本身都旨在实现保证对 优先级委托人的固定收益，至于上述措施是否最 后能够实现承诺，还受市场等多种因素影响，不 是行为人本身能够控制[2]。但像“ 强制平仓 ”“划 定预警线 ”“收益率安排先后级 ”等本身就具有 “ 保底性 ”安排性质的措施，若从司法裁判“ 无 担保措施不构成保底 ”的结果标准来看，如资管 计划最后整体亏损，在没有其他担保措施的前提 下，上述措施尚不能真正做到对优先级份额的收 益保证，因此不能当作“ 保底性 ”条款;但从当前 金融监管部门行为主义标准看，只要是存在保底 性行为就是属于保底性条款，那么市场中常见的 风险性补偿条款等都将会被纳入禁止范畴，如此 将加大不必要的打击范围，有过度打击之嫌。因 此，应当注意在未来金融监管政策和法律规定中 进一步明确“ 保底性安排是什么 ”“哪些交易类 型禁止何种保底性安排 ”等问题的规定，从而更 加完善对结构化资管计划中保底性安排范围的政 策与法律规定。
(二)稳步推进行政监管立法进程
资管行业发布《资管新规》的目的是打破刚兑局面，让资产管理行业工作回归本源。但就目 前新规内容来看，只对受托人向优先级委托人进 行保底提出了禁止性规定，并未就当前劣后级委 托人对优先级委托人进行保底的问题进行明确 解释。对于前一个问题，目前的法律法规和司法 裁判已然有了明确思路和回答，相关上位法已经 有了多元性的规定解释。而对于后一个问题的回 答，仅从“ 资产管理业务 ”本源回归方向上解答 尚不足够，只靠法律位阶较低的行政性规范文件 进行政策性引导，并不能改变司法裁判的最终效 力认定。为此，金融监管者必须要加强对资管行 业规定的本源性认识，由政策性引导向法律法规 制定方向迈进。同时，不能贸然、片面及一刀切地 认定禁止性保底性安排条款的范围与法律效力， 否则可能会造成适得其反的效果。
(三)行政违法性不等同民事无效性
金融监管目标和司法裁判目标并不一定总是 重合，理论上，一个行为如涉及行政违法，但不 一定导致民事法律行为效力的无效。也就是说， 行为虽然违反公法但得到私法效力的承认是可 能的，规避公法的监管目标既有被认定有效的可 能性，也有被否定的可能性，二者在一定意义上 是可以互相重合、相互监督的。因此，必须认识 到某些不被法律、行政法规的效力性强制规定所 禁止的行为，虽然可能构成违反相关公法规范， 却不能否定其在私法上的效力，二者存在一定 “ 分离 ”。
四 、结束语
随着我国“ 去杠杆、去通道、破刚兑 ”的新 一轮金融监管改革逐渐深入，结构化资管计划面 临着合法性的质疑风险，有着一定程度的法律问 题，整个业务即将被迫重塑和压缩。监管机构希望 通过统一立法的方式，要求任何金融机构不得在 结构性资管计划中实行“ 保底性 ”安排，但是这 种“ 禁止 ”实际是否符合当下市场发展实际，起 到预期的监管效果仍然是个未知数。只有厘清结 构化资管计划中的法律关系，分析好结构化资管 计划“ 保底性 ”安排的司法效力问题，才能对相 应政策有效性做出科学准确的判断，为此，必须 深入结构化资管计划保底性安排的法律探究，始 终坚持从理性角度看待分级资产管理产品的科学 性、合理性和有效性。
参考文献
[1] 季奎明.论金融理财产品法律规范的统一适用 [J].环球法律评论，2016.38(6)：93-106 .
[2] 刘燕.资管计划的结构、功能与法律性质—— 以券 商系资管计划为样本[J].投资者，2018(3)：3-29 .
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